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中金:历史上美联储紧缩退潮阶段股市多数上涨

网络整理 2019-04-03 21:44

  美联储在3月FOMC会议上略超预期的将“散点图”中对于2019年的加息次数预测从12月的2次下调到0次,意味年内加息概率大幅降低。投资者已经开始逐渐计入美联储本轮加息周期停止的预期,而CME利率期货对于2019年末甚至降息的概率更是已经上升到近70%。针对美联储最新的政策动向以及市场预期变化,我们将进一步探讨历史上美联储紧缩退潮这一阶段的大类资产及风格板块经验。同时,我们也梳理了宽松开启的价格表现进行对照。

  美联储在3月FOMC会议上略超预期的将“散点图”中对于2019年的加息次数预测从12月的2次下调到0次,意味年内加息概率大幅降低。往前看,尽管“散点图”依然预计2020年还有1次加息,但投资者已经开始逐渐计入美联储本轮加息周期停止的预期,而CME利率期货对于2019年末甚至降息的概率更是已经上升到近70%。因此,投资者普遍关注美联储的紧缩政策逐渐开始退出(如停止加息)对资产价格意味着什么?历史经验又有什么启示?

  我们此前梳理了1980年以来美联储7轮较长且完整的加息降息周期中的两段特殊阶段,即加息末期 vs。 降息初期的宏观背景、以及大类资产和板块风格表现特征,发现即便不同阶段宏观和市场环境迥异,资产价格表现仍有一些共性和规律可循。实际上,2018年10~12月全球风险资产的risk off和年初以来的risk on在一定程度上就是上述这两段历史经验的复制。我们将在此前基础上进一步探讨历史上美联储紧缩退潮(即市场预期加息停止到再次开启降息周期前)这一阶段的大类资产及风格板块经验。同时,我们也梳理了宽松开启(如降息开启后半年左右)的价格表现进行对照。

  如何界定紧缩退潮阶段:利率预期开始回落,大体对应加息停止阶段

  相比实际的加息周期,我们认为预期的变化更能够体现对资产价格的影响效果,以当前为例,尽管美联储“散点图”依然预计2020年还有1次加息,但投资者已经开始逐渐计入美联储本轮加息周期停止的预期。因此在实际操作中,我们对紧缩退潮阶段的划分是以市场利率预期开始回落作为起点,而以降息周期开启前利率预期急速下行为终点。

  那么,如何相对准确的衡量市场对未来货币政策预期的变化呢?在指标的选取上,为了尽可能反应真实利率预期的变化而剔除其他因素影响,我们使用扣除期限溢价(term premium)的2年期国债风险中性利率(risk neutral yield)来衡量预期变化。选择短端利率是由于其相比长端利率更多受货币政策而非增长预期的影响、而剔除期限溢价则是尽可能去掉避险情绪的干扰。

  仍以当前为例,本轮市场利率下行最快的阶段是2018年11~12月避险情绪迅速升温,明显要早于美联储在今年初的鸽派转向。从指标效果看,名义利率的高点都出现在2018年10月初,扣除期限溢价的10年期风险中性利率高点出现在11月中,而2年期风险中性利率高点出现在12月中,最为接近美联储真正鸽派转向的时点。

  不难发现,我们这一定义下的紧缩退潮阶段与美联储停止加息阶段大体重合,部分时候会略有提前,即加息周期尚未结束或者还没有进入降息周期时,预期已经先行开始回落,这与当前的情形最为类似。具体而言,从上世纪80年代末以来共有5轮周期,分别是1989年3~6月、1995年1~7月、1997年4月~1998年7月、2000年5~11月、2006年7月~2007年7月,平均持续时间约6个月。

中金:历史上美联储紧缩退潮阶段股市多数上涨

  紧缩退潮的历史经验:股市多数上涨;利率开始下行;收益率曲线倒挂;成长好于价值,科技可选消费领先

  基于上文中的阶段划分,我们对历次紧缩退潮期间大类资产、板块与风格表现经验进行了汇总分析,发现如下规律:

   大类资产:股>债>大宗。与我们在《美联储加息末期和降息初期的大类资产表现经验》中梳理的大宗>债>股的排序相反,在历次紧缩退潮阶段,大类资产在这一时期的排序均为股票>债券>大宗商品,呈现出较为明显的risk on特征,仅2000年科技泡沫是个例外。

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